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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
在万宁货架上 ，“炎痛消 ”贴剂与“正品 ”鹿类保健品 ，成为不少内地游客赴港扫货的“必买清单 ” ，这两类产品的运营厂家便是正品控股有限公司（下称“正品控股 ”） 。
近日 ，正品控股向港交所递交了招股书 ，浤博资本有限公司为其独家保荐人 。
正品控股的问题十分明显 。首先是盈利大幅波动 ，2026年前6个月（截至2025年9月30日的六个月内）的净利润大降92%，接近亏损 。其次 ，公司销售端高度依赖万宁母公司牛奶公司 ，最新一期收入占比超90%，渠道命脉受制于人 。采购端 ，公司同样依赖前五大供应商 。生产端 ，则依赖外包 。2026年前6个月 ，公司轻资产盈利模式的脆弱性已显 。
从资本运作的角度分析 ，正品控股实控人张运裕从收购整合到首次递表申请上市 ，仅用了不到四年 ，其所持股份估值暴增数十倍 。这期间 ，张运裕通过几次巨额分红甚至“清仓式分红 ”获得超6000万港元 ，而后公司拟通过上市融资“补血 ” 。
轻资产盈利模式脆弱性已显
正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发 、销售 、营销及分销 。公司经营六个自有品牌 ，即正品 、炎痛消 、Organicpharm 、日药堂 、维再生 、Profix；及六个第三方品牌。公司产品主要分为两类：保健补充品及产品 、美容补充品及产品 。
2026年3月披露的招股书显示 ，截至2025年9月30日的六个月内（2026财年上半年） ，公司实现营业收入5244.2万港元 ，比上年同期略低；但期内净利润仅94.4万港元，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.1% ，净利率从22.6%骤降至1.8% 。
正品控股解释称 ，公司净利润大幅下滑的原因包括期内美容补充品及产品收益減少 、销售人员薪金及工资开支增加 、行政人员基本薪金及董事薪酬增加等。
正品控股净利润暴跌背后，投资者不得不重新审视公司轻资产盈利模式 。
正品控股的商业模式很轻——将生产全部外包 ，专注品牌运营与渠道分销 ，产品主要通过香港最大保健及美容连锁零售商万宁的门店销售 。
2023财年至2026财年前六个月 ，正品控股来自最大客户牛奶公司（万宁母公司）的收益分别约为3850万港元 、8400万港元 、9710万港元 、4820万港元；收益占比分别高达89.1% 、76.7% 、74.5% 、91.9% 。换言之 ，正品控股约九成的收入 ，掌握在一个单一渠道商手中 。一旦牛奶公司或万宁有任何不利“风吹草动” ，对正品控股而言都可能是较大的风险 。
万宁控股同样依赖前五大供应商 。2023财年至2026财年前六个月 ，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元 、2220万港元 、2230万港元 、1300万港元 ，分别约占总采购额的86.3% 、77.3% 、80.3% 、77.1% 。
正品控股自己不生产产品 ，生产端 、采购端依赖前五大供应商 ，销售端高度依赖牛奶公司及渠道商万宁 ，一旦上下游出现任何重大不利变化 ，正品控股的盈利都可能出现大幅波动甚至亏损 。
实控人资本运作“三部曲 ”：一收购 、二巨额分红 、三上市融资
正品控股于2011年由陈景嫦和陈子毓在香港共同创立 。2021年11月，张运裕以2480万港元的价格收购公司 ，成为实控人 。
在完成业务布局后 ，张运裕启动了资本运作的第二步——大规模分红 。2023至2025财年，正品控股累计净利润约为8305万港元 ，同期向实控人张运裕累计分红约6170万港元 。粗略计算 ，三年分红率高达74.3%。
尤其是2023财年和2025财年 ，正品控股向实控人分红金额分别
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